[中图分类号]F831.59[文献标识码]A[文章编号]1004-933904-0006-05

1、金融衍生品与全球金融危机

金融衍生品是指由过去传统的金融业务中派生出来的买卖形态，是有关互换现金流量或旨在为买卖者转移风险的一种双边合约，容易见到的有远期合约、期货、期权、掉期等。其最大特点是依托一种投资机制来避免资金运作的风险，同时又具备在金融市场上炒作买卖、吸引投资者的功能。金融衍生品的本质是一种风险对冲工具，用来为股票、债券、抵押贷款等其他投资提供“保险”，如利率期货、殷指期货等与实体经济联系紧密的基础金融衍生品，具备风险转嫁功能，有益于实体经济。20世纪80年代，金融衍生买卖刚刚起步，规模非常小。但因为金融衍生品多借助资金杠杆，在市场景气阶段回报率惊人，而为了追求高额收益和卖点，华尔街投行创造出层出不穷的金融衍生品，如住宅抵押贷款支持证券、担保债务凭证、信用违约互换工具等。金融衍生品既有分散风险的功能，也有放大风险有哪些用途，极具两面性。2002年，金融衍生品买卖的市场规模膨胀到106万亿USD，2004年规模为258万亿USD，到2007年已达到了近600万亿USD。金融衍生品的价值是美国GDP的35倍之多，高利润势必隐藏高风险。这类过度革新和复杂的金融衍生品与实体经济脱离较大，而被“股神”巴菲特称为“大规模金融杀伤性武器”，潜在威胁足以“致命”。但因为格林斯潘及其主导的美联储的支持、疏于监管和政策失误，导致金融衍生品泛滥。

在美国金融界，有一个声音坚决维护金融衍生品市场，这就是前美联储主席格林斯潘。格林斯潘对金融衍生工具这样推崇，以致当它们初现“魔鬼面孔”、美国议员和华尔街人士提出监管建议时，他坚决支持对金融衍生工具的放纵自流，不惜废除监管权力。如在1997年，时任美国产品期货买卖委员会主席的博恩就觉得，金融衍生品这类不透明的买卖工具可能损害市场，需要买卖商披露更多细节。格林斯潘和时任美国财政部长鲁宾表示强烈反对，格林斯潘甚至告诫博恩，她的所作所为会“引起一场金融危机”。1998年，长期资本管理公司因衍生品投资而陷入破产境地，引起一场金融风暴。但在格林斯潘施压下，美国国会仍然宣布冻结产品期货买卖委员会6个月监管权力。1999年，博恩走人，国会永久性废除产品期货买卖委员会对金融衍生品的监管权。这进一步鼓励了华尔街的贪婪，而让金融衍生品市场越滚越大，最后把美国乃至世界卷入其中。

导致金融衍生品过度兴盛的还有美联储错误的金融调控政策。正如“格林斯潘对策”所言，当资产价格下跌的时候，格林斯潘会立即出手，但当资产价格上涨的时候，他却坐视不管。美联储所犯的过错是降息的幅度过大，而且保持过低利率的时间太长。从2000～2004年，连续25次降息，联邦基金利率从6.5％一路降到1％，并从2003年6月26日～2004年6月30日期间维持了1年多的时间。譬如，1998年LTCM危机之后，美联储在9月份已经降了一次息，而市场也较为稳定，但到当年十月15日，格林斯潘又匆忙临时召开会议，第三减少利率。当市场形成预期，相信只须市场低迷，政府必然会救市之后，投机行为成了全民娱乐，这直接触发了1999年之后互联网股的疯狂上涨。但泡沫总有破灭时。当互联网泡沫崩溃之后，格林斯潘故技重施，仍然期望通过减少利息刺激美国经济，结果引来的是房产市场泡沫的积累。

除此之外，美国的长期低利率政策致使了流动性过剩，导致了美国房产行业的持续兴盛，推进了次级住房抵押贷款市场的过度角逐。一方面体目前一些国际投行纷纷大举回收美国中小银行和住房抵押贷款公司；同时，受高额收益回报所驱动，贷款经纪人队伍增长飞速。其次是美国的住房贷款机构的贷款标准愈加松。商业银行可贷资金多，可贷对象少，于是竞相放宽房贷标准，大胆革新贷款品种，如无首付、只付息贷款、3年或5年可调整利率贷款、选择性可调整利率贷款等。从2001到2006年，美国抵押贷款增长30％，次贷增长200％。其中2005～2006年发放的住房抵押贷款中有50％拥有上述“革新”特点。这样，很多不符合条件的人也得到了次级贷款。过度角逐使得次级住房抵押贷款的信用风险迅速膨胀。这种金融革新使得没足够金融常识和风险意识的贷款人盲目贷款，为未来的信贷危机埋下“定时炸弹”。运用资产证券化工具，低息恶性角逐的结果是整个市场的定价机制被扭曲，差异化优质服务的本钱根本没办法通过利率调整来负担，信用风险也就越积越大。在宏观经济较为有利的状况下，这种信用风险膨胀问题就暂时被不真实的“兴盛”所掩盖。但，受制于通货膨胀重压，美联储的加息政策使房产价格从2006年之后开始下跌，不少贷款买房者震撼地发现，其所要偿还的贷款，已经远远超越了房地产的价值。借款人的套利活动没办法获益，金融机构的资金链断裂，风险随之而来，终于酿成次贷危机、金融危机。

可见，促进美国次贷危机发生和蔓延主如果MBS、CDO和CDS等金融衍生品。在信用评级机构的推波助澜下，这三大革新工具为次级贷款风险的完全失去控制创造了“技术条件”。MBS使得贷款机构脱离存款机构，而投资银行以卖方的身份势必失去信用控制重压，而普通的证券投资者根本不拥有信用控制能力，如此信用评级机构就饰演了要紧角色。然而，CDO的出现使各档债券的信用进一步脱离实体经济，定价和评级依据愈加抽象和模糊，因而出现了同样评级的债券和CDO，后者收益率常见更高的怪事，使得CDO高级债券给人以安全的假象。CDS更是使高风险工具披上了“保险”的外衣，却不知“可保风险”是需要一系列条件的，试图承保系统性风险，势必自取灭亡。2007年4月美国第二大次级抵押货款公司新世纪金融公司破产，引发次贷危机首次风暴。伴随次贷损失产生链条式反应，很多MBS、CDO、CDS等衍生证券随后开始普跌，持有很多CDO、CDS等衍生品的贝尔斯登、“两房”、雷曼、美林和人工智能G等金融机构巨额亏损，不能不落下破产或被回收的命。并且，由于美国华尔街投资银行的证券业务、商业银行的信贷业务和保险企业的保险业务相互交织、风险交叉传递；因为金融自由化下各国金融的不断开放，美国金融机构通过三种衍生工具把风险撒向全世界，所以一旦危机的第一块骨牌倒下，就会不断出现逐级放大的连锁反应，引燃了一次以衍生品为主要传导途径的全方位的全球金融危机。

2、USD本位制与全球金融危机

肇事于美国次贷危机经由金融衍生工具引发的全球金融危机，究其根源则是全球金融规范安排，或者说是国际货币规范内在缺点的结果，以USD本位体制和浮动汇率制为核心的国际货币体系致使全球流动性泛滥，并让全世界为美国的政策错误买单。这才是这次席卷全球的史无前例的金融危机的根源。剖析历次金融经济危机产生根源，譬如1929年华尔街的崩溃和随后1930年代的大萧条、1970年代发达国家出现的滞胀、1980年代的拉美债务危机、1990年代初的美国储贷机构危机、1994年的墨西哥比索危机和拉美金融危机、1997年的亚洲金融危机、1998年的俄罗斯债务危机，与这次全球金融危机，无一例外都是货币体系、货币政策出了问题。货币规范的安排是人类非常重要的规范安排之一，它虽是无形的，但时刻影响大家的生活。正如古典经济学大师李嘉图所说：“货币政策就像路灯一样，只有坏了时大家才了解其重要程度。”

以USD本位体制为核心的国际货币体系发端于1913年美联储的创立，经过1936年美、英、法“三国货币协定”和1944年的布雷顿森林协议，完成于1971年的“尼克松新政”和1976年的IMF章程第八条约第二修正案。1944年的布雷顿森林会议规定“USD与黄金挂钩、USD与各国货币挂钩”的原则确立了美国在国际金融体系中的主导权，USD也获得了世界货币的地位。在1971年以前，USD的地位是以金本位为保证的，因为这一货币规范存在“特里芬困境”所揭示的根本缺点，USD从1950年代的“USD荒”沦落为70年代时的“USD灾”，爆发多次USD危机。1973年布雷顿森林体系崩溃，USD和黄金彻底脱钩，此后，历史步入了一个完全没外部约束的主权信用货币本位制――USD霸权货币体系；这种松散的并受大国操纵的国际货币体系，在调解国际收入支出不平衡时仍在遵循布雷顿森林体系的基本原则和理念，而各国在拟定货币政策协调国际经济失衡时却失去了原有些秩序和纪律性，强势经济体可以借助这种货币体系转嫁金融危机和获得更多收益，而无需承担过多的责任。充当国际储备货币的国家依据国内宏观经济情况拟定宏观经济政策，必然会与世界经济或地区经济需要相矛盾，因而会致使外汇市场不稳定和金融市场的动荡。实行与某种储备货币挂钩或盯住某种货币的国家，既要受该储备货币国家货币政策的影响，同时还要受多个国家之间货币政策交叉的影响。如美联储的利率调整货币政策操作，主要依据本国经济运行的情况，极少会顾及盯住USD或以USD作为储备的国家宏观经济情况，因而，当USD利率调整时，总是会对其他经济体，尤其是和美国经济联系比较密切或者货币与USD挂钩的国家和区域导致冲击。

除此之外，布雷顿森林体系瓦解后，资本主义步入了“虚拟资本主义”年代，国家之间争夺的焦点从独占生产物质商品的资源与市场转向国际资本，争夺的焦点是控制国际资本的流向。美国的国家利益集中体现为用其所创造的庞大虚拟资产与其他国家交换物质商品，因此其宏观政策重点，将不是维持住本国物质产业的竞争优势，而是维持住USD的货币霸权，以保证国际资本能源源不断地流入，用来弥补其日益扩大的贸易逆差。其保持USD本位的举措有两大方法：一是发行USD、增加铸币收入；另一是借助资本收益差吸引海外资本流入。

早在20世纪七八十年代，经济饱受“滞胀”之苦的美国，面对日本、西德、法国等欧洲经济体的崛起，对日本贸易赤字过大，于1985年9月签署《广场协议》，旨在减少USD对日元等货币的汇率，由此致使了日元的急剧升值。以1987年美国股灾为标志，USD爆发了一次大的危机，美国也在此后从净债权国沦落为净债务国。为此，美国政府只有依靠USD的国际货币地位，过度发行USD，通过铸币税攫取他国财富。其实从六十年代开始，在美国政府冷战思维下，长期推行扩张性财政政策。但美国物质生产力进步水平的回落，使其通过合法税收没办法支持财政的扩张，美国转而开始依靠依托于USD的铸币税收入。1973年“布雷顿森林体系”崩溃将来，USD发行彻底脱离金本位的约束，美国变本加厉地发行USD、增加铸币收入。依托于USD的铸币税，美国向全球征收通货膨胀税。极具迷惑性的是，它不是以普通税费的方法出现，而是主要通过各种债券回笼USD，达成卖权套现，形成真实的现金收入。截至2008年6月，美国全部债务总和达到53，2万亿USD，超越了全世界GDP总和，世界已经没能力继续承担美国政府的财政扩张政策。

美国金融体系就像个“吸血鬼”，借助资本收益差吸引海外资本流入。由于美国人自己储蓄率非常低，它就在全球汲取其他国家的储蓄。克林顿时期的新经济，股市一片兴盛，吸引很多资本源源不断流入，使得美国可以用资本项目顺差来弥补贸易赤字，甚至还绰绰有余。2000年将来，互联网科技股股市泡沫破裂，美国转而依赖制造房产泡沫来保持国内的消费兴盛，并靠把很多按揭贷款证券化来吸引国际资本流入美国的债券市场。但因为房产市场的泡沫化程度愈加高，使国际资本产生恐惧，靠制造房产泡沫也很难吸引国际资本流入，就出现了2002年下半年以来USD连续七年的贬值。这类征兆都显示出USD及USD资产的魔力不断褪色，国际投资者对美国平衡其国际收入支出的信心紧急动摇，所以才纷纷将国际资本撤离美国。2003年5月美国《商业周刊》一篇社论指出，各国央行正在努力加强其官方储备中欧元的比重而抛弃USD。无奈，美国只好求助于“加息”来吸引国际资本流入。但USD的加息引起欧元和日元的仿效加息，推进USD加息不止，由于美国假如不可以维持与欧元和日元的相对利差水平，国际资本的流入就会停止，甚至会倒流。但经过连续17次加息，2006年6月29日USD基准利率提升到5.25％，为2001年3月份以来的最高水平。长期抵押贷款利率的走高，终于捅破了美国房产泡沫，引发美国的次贷危机、金融风暴和经济萧条，结果势必危及USD本位的国际货币体系的崩溃。

3、国际货币体系的改革构想

布雷顿森林体系崩溃后形成的“USD本位制”和“浮动汇率制”国际货币体系为全球经济带来过去三十多年的高增长的同时，也为现在的全球性经济金融危机埋下了要紧隐患。从国际货币体系来看，USD作为统一结算货币，对保持全球贸易秩序起到了要紧用途，并带来了世界经济的空前进步。但，现行的国际货币体系存在三个致命的缺点，即USD本位制缺少相应的“锚”来约束、浮动汇率规范客观上会导致USD等国际货币的提供量无限量增加，与货币政策的不对称。在浮动汇率下，对非国际货币来讲，过多的货币供给只能滞留在国内，并使货币贬值；但对国际货币而言，在USD本位制下，国际储备货币的提供是通过美国的扩张性货币政策来达成的，调节机制是浮动汇率，最后贷款人是国际货币基金组织和美联储，金融危机的解决机制是IMF发放的贷款，美国货币政策的一举一动，都将它他国家里央银行的努力付之一炬。美国国内货币政策的无节制导致了全球货币提供量的无限放大，虚拟经济过度背离实体经济，最后致使了泡沫金融的崩溃和危机的发生。恰如美国前财政部长John Connally所言：“USD是大家 的货币，但却是你们的问题。”1999年蒙代尔在其获诺贝尔奖演讲“二十世纪回顾”中指出：“国际货币体系的动荡不安触发了本世纪无数次政治上的风云变幻。……美国的崛起和美国联邦储备体系的错误政策正是国际货币体系不稳定的直接缘由”。这次金融危机使得现有些国际货币体系的弊病显露无遗。为此，欧盟轮值主席国法国总统萨科齐建议，面对这个“世界性的危机”，应推进打造一个全新的“布雷顿森林体系”，但具体的内容还需进一步商讨。目前金融危机对于全球经济来讲已经到了重点时刻，打造新的国际货币体系与颁布更强有力的应付全球性危机策略已火烧眉毛。

笔者觉得国际货币体系改革应从其存在的三个缺点着手，一是改革USD本位货币问题，二是改革国际货币体系的汇率安排问题，三是改革健全IMF和世界银行等国际金融机构的治理机构和职能，防止美国的“一股独大”霸权主义。

在理论上，“特里芬困境”和“三元悖论”决定了任何以主权货币本位的国际货币体系改革都势必会失败。因此，有人倡导回归金本位，但果真这样，世界货币的供给数目将严格取决于黄金的产量，只须世界经济的增长率高于世界黄金生产的增长率，就必然会发生全球性的通货缩短而致使世界经济增长的衰退。

凯恩斯在其《货币理论》一书中，觉得会计货币是货币理论的基本定义。假如货币只是一个会计单位的话，在国际交往中用统一的货币，信息交流会更为高效，世界会变得愈加美好。因此，有人倡导打造一种不与国家主权一体的“免费发行”、自由买卖、自由兑换，具备法定地位的统一世界货币――世界元，以彻底解决国际货币的混乱无序，消除强币欺凌弱币、“铸币税”特权和汇率波动与套汇投机问题。但在国际货币机制当中，货币反映的是债务，并非反映会计机制。因为美国及其领导下的七国集团是现行国际货币体系下的既得利益者，它们不愿随便让渡金融话语权，说到底，货币话语权的背后隐藏的是各国实力的较量，美国在世界上的主导地位没撼动之前设立统一的世界币不具备可行性。从政治经济学的角度看，国家利益冲突、国际层次上的集体行动困境和各国政治家的短期行为，也决定了在短期内公正、合理、包容、有序的国际货币体系很难打造起来。

依据当前情况，笔者觉得应在联合国的组织和领导下，加大国际协调，对国际货币体系进行改革和重建。第一是打破USD的垄断地位，推进达成国际货币的多样化；然后才是打造一个统一的世界货币。尽管这次金融危机在一定量上强化了地区一同货币如欧元的地位，对达成国际货币多样化将产生推进用途，但现在USD的地位还没任何货币可以替代，因此，目前可考虑借鉴欧元经验，以地区性货币为基础渐渐形成国际货币体系的一元，部分替代基于一国信用的USD。除此之外，研究改革特别提款权的分配与发行规则、篮子货币的构成，扩大其规模和用范围，使其渐渐成为多元国际货币的一元，成为USD的替代。其中，中国应创造条件，推进人民币成为SDR篮子货币之一，并改革、改变IMF的治理结构，增加中国等进步中国家的份额和投票权，使其决策反映大部分成员的利益。现在，联合国已成立了一个货币金融体系改革的工作小组，IMF推进的“份额和发言权改革”也正在紧锣密鼓地进行。待机会成熟，IMF充当世界中央银行，成为最后贷款人，负责全球统一货币的发行和管理，SDR成为统一的世界货币。

4、结语

金融衍生工具对美国次贷危机的“技术性”传递是这次史无前例的全球金融危机的直接缘由，其根本缘由则是国际货币体系内在缺点用途的结果。布雷顿森林体系崩溃后，人类社会进入一个完全没外部约束的USD本位和浮动汇率的国际货币体系，它存在三个缺点，即USD本位制缺少相应的“锚”来约束、浮动汇率规范客观上会导致USD等国际货币的提供量无限量增加，与全球货币政策的不对称。

布雷顿森林体系崩溃后，资本主义步入了“虚拟资本主义”年代，美国的国家利益集中体现为用其所创造的庞大虚拟资产与其他国家交换物质商品，因此其宏观政策重点，将不是维持住本国物质产业的竞争优势，而是控制国际资本的流向和维持住USD的货币霸权地位，以保证国际资本能源源不断地流入，用来弥补其日益扩大的贸易逆差。其保持USD本位的举措有两大方法：一是发行USD、增加铸币收入；另一是借助资本收益差吸引海外资本流入。

以USD本位体制和浮动汇率制为核心的国际货币体系致使内生的USD供给过度，全球流动性泛滥，并让全世界为美国的政策错误买单。这次始于2007年的金融大危机的爆发及扩散，使得大家对现行以USD本位制和浮动汇率制为核心的国际货币金融体系的合理性产生了怀疑，为改革国际货币金融体系提供了一个契机。

对目前国际货币体系进行改革和重构应分两步走：先是打破USD的垄断地位，推进达成国际货币的多样化；然后是打造一个统一的世界货币。目前可考虑借鉴欧元经验，以地区性货币为基础渐渐形成国际货币体系的一元，部分替代基于一国信用的USD；进一步改革、改变IMF的治理结构和特别提款权，使IMF最后充当世界中央银行，成为最后贷款人，负责全球统一货币的发行和管理，SDR成为统一的世界货币。